银河证券首席经济学家刘锋科学客观积极有序应对疫情对经济的影响

中国银河证券首席经济学家 刘锋 宏观研究员 张宸 

当前,举国正进入防抗2019-新型冠状病毒(nCov-2019)的攻坚阶段,各地疫情发展正在从外地输入型传播向本地扩散型传播演进(北京市卫健委1月29日判断)。在疫情防控的关键时期,本地病例逐渐增多,病毒感染发生扩散的风险加大,医院内发生聚集性疫情,老年人、慢性基础病患者等高危人群感染的风险增加。湖北省以外其他地区输入病例的风险,本地病毒感染的肺炎防控难度也在增加。在这样的背景下,疫情及全国防疫工作的进展对于经济及资本市场的影响成为各方关注的热点问题。我们认为,坚持改革开放,坚定以市场化思维,科学客观冷静应对内外复杂局面是解决问题的关键。

从通胀的角度看,CPI数据可能会受到一定扰动,但是由于总体上疫情将致使经济需求弱化,通胀总体上在2020年仍将趋于温和。此前预计本年度CPI同比增速经历高点(2020年春节前后)之后,从2020年第二季度起开始的显著回落进程可能因为疫情有所延缓。疫情的爆发通过影响生产经济秩序将对消费品的供应产生一定的拖累,春节后一些消费品的供给可能会较为滞后,导致CPI各分项的价格出现一定程度的上升。但这种影响并不是全局性、持续性的。由于本年度生猪存栏的恢复,食品项下推动通胀上行的猪肉价格问题会不断得到缓解。同时由于疫情进展及政府防疫措施的影响,居民在国内的交通运输、旅游、酒店餐饮、住房等方面的消费需求还会降低,因此总体看疫情对经济运行主要是总需求抑制作用。总需求弱势时期,通胀将失去高增的基础,反而需要注意防范需求萎缩所致的通缩风险。

最后,必须明确“国企也是企业、国有资产权益也是产权”的原则。对相关困难企业进行救助的这部分国有资产在实际运营中就应该遵循独立化、市场化的原则,不应该仍旧延续“管资产”的陈旧国资管理思想。既然是市场化的参股投资行为,就应该与其他入股LP共担投资风险,而不是希望得到刚性兑付。

2018年四季度为迅速化解股权质押风险,不少地方政府和金融机构纷纷从股权和债权两方面入手,设立专项纾困或发展基金,“驰援”上市公司。从这些“风险共济”基金运作的实际效果来看,随着国资、险资、券商、私募基金等纾困基金陆续入场,股票质押风险逐步得到缓释。2018年11月中旬之后,市场质押市值出现回升,许多上市公司相继发布解除质押公告,全市场的股权质押风险进入了相对可控的状态。面对新型冠状病毒疫情带来的经济和市场冲击,纾困基金模式仍然可供借鉴,但是在实际操作中仍应注意以下几点:

再次,必须着手尽快强化金融市场的法治基础。市场运作无一处细节不是有着充分、详尽、统一的法律规制基础,其法制精神的统一贯彻令市场所有参与者、监管者都能实现真正的责权利统一,既没有责任缺位,也没有过度承担义务的责任越位。具体从纾困基金运作而言,需要在贯彻落实新证券法的基础上,对公司法以及基金管理相关法规进行完善,以有利于依法对纾困基金进行有效监管,以此实现对包括政府、国企、银行等基金发起人、合伙人与接受投资的上市企业等交易参与者合法权益的明晰与保护。

山口组是日本最大的黑社会组织,于1915年成立于神户。经过100多年的发展,山口组成员一度超过1万人,成为日本最大的黑社会组织,其产业范围也发展到涵盖房地产、金融、娱乐、餐饮、保镖等领域。

我们建议借鉴2018年为缓解股权质押风险而成立的纾困基金模式,采取市场化手段为有流动资金困难的企业纾困,这样应该会有效地树立正向预期,缓解市场忧虑,防止非理性抛售和市场危机。

报道称,因2019年4月神户山口组的一名成员被山口组的一名成员砍伤,警方分析,8月的枪击案可能是神户山口组成员进行的报复行为。根据这一线索,日本警方调看监控录像后,将犯罪嫌疑人锁定为中田。

第四,以市场化纾困手段,救助有价值的上市企业。目前的新型冠状病毒与SARS疫情最大的不同在于其传染性、扩散性较SARS更大更广泛。在全球经济增长同步放缓,中国实体经济增长不振的背景下,市场的悲观情绪和对未来不确定性的恐慌很容易叠加并失控,所产生的潜在非理性交易行为会导致市场剧烈波动,从而对上市企业日常经营活动、资金流动、投融资、质押及其他杠杆经营行为产生显著压力。

监管当局应该针对一些利用纾困基金,在金融市场上肆行违法违规行为的市场主体加大防范和打击力度。市场上有些上市企业的大股东,此前利用股票质押的方式套取大量资金,变相抽空上市公司资产,放大其他债权人和中小股东的投资风险,有的甚至通过内部人控制或内幕交易等违规违法手段操纵价格和市场交易,之后因为市场风险,导致资金链断裂危机。在本轮纾困基金救助行动当中,不排除有此类市场主体希望利用救助资金为自己解套。甚至于在解套之后继续故技重施,利用所获得的救助资金在二级市场上继续进行违规炒作。对于此类市场参与者,监管部门应在上述全流程穿透监管基础上,对于相关行为严格防范并严厉打击。对于相关企业和经营当事人,应考虑由监管部门建立负面清单,明示投资风险。

第一,应当采取果断措施,全力控制疫情蔓延,同时确保相关信息公开透明。控制疫情对经济负面影响的关键在于控制疫情本身。如果当前堪称史无前例严厉的一系列群防群控防疫措施能够起到效果,使得疫情拐点在2月初如国家专家组预期(钟南山、曾光等)出现,那么随着疫情的扩散蔓延势头得以控制,市场与社会的悲观预期将会得到极大缓解。因此,尽管当前的严厉措施会对物流、人流和资金流产生影响,但若能因此在2月结束之前促使疫情拐点出现,则短期所付出的经济代价在全年来看就是可以接受的牺牲,特别是考虑到春节前后一季度的经济产出占全年权重历来就相对较低这一事实。值得注意的是,在防抗疫情的过程中应该确保信息的及时准确公开披露。唯有信息的自由通畅能够使得恐慌和谣言失去容身之地,极大有利于树立正向预期,维护经济与社会秩序的长期稳定,并且有助于巩固增强市场与社会对政府的信心。

疫情对于经济活动到底有多大影响,首先应该弄清两个关键因素:第一,疫情影响经济的作用机制;第二,影响会持续多长时间。在此基础上客观评估疫情及全国防疫工作对于经济和市场的影响。

同时,着重引导机构投资者的理性投资行为,避免非理性的恐慌情绪宣泄,起到不良示范效应。应当鼓励相关机构投资者树立科学的投资观念,充分运用风险对冲手段对冲风险。从2003年SARS疫情蔓延期间股市的表现来看,在市场避险情绪充分发酵的2003年4月21日~6月24日期间,按照证监会一级行业指数分类,跌幅最大的5个行业分别是住宿餐饮(-11.24%)、建筑业(-9.90%)、房地产(-9.71%)、农林牧渔(-9.13%)和教育业(-8.88%)。相对抗跌的行业是科研技术(2.24%)和水电煤气(-1.49%)。根据Wind一级行业指数,跌幅最大的5个行业指数分别是:房地产(-10.93%)、金融(-9.62%)、日常消费(-8.42%),相对抗跌的是电信服务(-0.32%)和公用事业(-1.45%)。此外,在SARS疫情进展期间抗跌的行业,在2003年剩下时间里总体表现更为上佳。机构投资者是市场稳定的基石,他们更应体现专业性,避免非理性的恐慌抛售行为和短期炒作,正确识别并运用套期保值等工具对冲风险,立足于理性科学的投资观念,客观分析疫情对于经济与市场的影响,进行理性投资选择。

第三,充分发挥资本市场支持实体经济的作用,监管部门应立足于完善法治化制度供给,以市场化思维支持企业通过资本市场进行融资,包括权益市场再融资与交易所债券市场公司债融资等,均应考虑应急便利措施。除了从宽松货币引导商业银行体系为实体企业提供低息贷款和便利通道之外,在疫情进展期间要立足于引导资本市场避免非理性恐慌,市场化纾解避险情绪,从树立正确的投资观念角度出发,稳定市场的正常运转与投融资功能。建议监管层可以考虑适度进一步延长休市时间,将春节后开市时间延长至2月10日(正月十七),从而自然顺应疫情情绪拐点的出现,即由恐慌转为稳定,促进市场负面预期的自然缓解,避免市场出现过度的非理性波动而进一步加剧市场恐慌。

一、疫情对于经济及市场影响应该客观评估 不轻视不恐慌

其次,在基金的投资标的、投资项目的甄选上要坚持市场化原则,防止利益输送及一些“趁机解套”的不良企图。不能将纾困基金作为向某些已经丧失经营前景的僵尸企业,乃至利益相关的自然人,例如通过内幕信息加杠杆操纵公司股价、损害中小股东利益的上市企业大股东进行利益输送的工具。在投资标的,也就是纾困对象的选择方面,应由有牌照和资质的基金管理人或投资顾问自主决策。政府及其引导的国资力量一方面可以通过其投资平台注入资金做为财务投资人(通常是有限合伙人的身份)参与基金的运作和管理;另一方面可以为基金本身进行增信以吸引其他各方的资金支持,不进行过多干预,不缺位也不越位。

在此背景下,2020年的就业与居民收入情况也会面临显著压力,预计今年上半年全国城镇调查失业率估计高于2019年各月保持所在的5.0%~5.3%区间,对5.5%的控制线构成显著压力。但也应看到,上述经济影响并未使得经济增速和失业水平显著滑出合理区间,况且2019年四季度开始,由于各项政策措施得力,我国经济已经进入阶段性反弹,属于短周期复苏态势,上游行业出现一定的被动库存回补也有利于对冲疫情带来需求弱化,因此总体上不必对2020年的经济增长过度悲观。

对于近期疫情爬坡期间,由于防疫需要而推迟的春节后复工对经济的影响不必过于担忧。至迟到2月10日前后,全国经济部门生产经营秩序将得到基本恢复。目前,广东、福建、浙江、江苏与上海等东南各省市已经要求非必要企业不早于2月9日(正月十六)24时复工。那么,可以预见之后全国(除湖北之外)的生产经营秩序将基本恢复。考虑到从日历月角度今年春节较去年为早,上述复工推迟对于全年的经济冲击总体上仍较为有限。根据国家专家组钟南山院士及曾光教授的估计,正月十五左右现有防疫措施会看到效果,那么整体上看3月开始全国生产经营将进入相对较好的状态。

首先,此类基金从创设构造之初,就应遵循一般权益投资基金的设立流程,在基金业协会备案,依法市场化设立、阳光运作。不能如同此前有些地方搞的所谓产业基金,名为股权投资平台,实则从如何设立、资金募集到投资、退出等各环节都是非市场化的不规范运作,实际上还是变相的政府投融资平台。这样一个无法按照市场化原则运作的非透明化的平台,没有充分及时的信息披露,既不利于接受资金的上市企业和其他合伙投资方对相关基金的运作建立起信心,也不利于基金各发起人包括地方国资等公共投资的保值增值。也无法实施基于信息披露接受全流程监管,极难保障各方合法权益。更不能延续此前一些基金或资管计划的弊端,继续玩分级资管产品的游戏,变相放杠杆。

对于基金管理人而言,投资标的的选择应该坚持优先发展前景良好或者成长前景稳定的朝阳行业企业。对被救助公司治理结构、经营指标、盈利能力、社会责任和环境保护等方面(ESG标准)的考察应符合市场化、专业化原则,尽力做到预期收益与投资风险的最优权衡。

从疫情对于经济的影响机制看,主要是从防疫角度,各地主动(政府作为)或被动(居民部门自发)地限制并大量缩减经济社会活动,导致人流、物流与资金流的萎缩而带来的需求紧缩。旅游、餐饮、娱乐、酒店、交通运输及零售等服务行业的终端需求显著减少;随着终端消费需求的减少,经由供应链传导,整个经济体系的生产、投资与进出口将会受到显著影响,各类企业将面临显著增大的经营压力;进而居民收入可能因上述形势减少、失业人口可能因上述原因显著增加;财政收支与信用扩张受阻;最终经济运行将因此而进一步放缓。

综合来看,2003年SARS疫情在短期(大约1~3个月)内,对实体经济和大类资产价格走势产生了一定影响,但并未影响中长期趋势。疫情在短期内拖累了经济增长,抑制了消费和生产活动,对股票、商品和房地产价格会产生负面影响,同时由于经济基本面受到冲击、宏观政策宽松预期与市场避险情绪增长,有希望推动债券市场走强。疫情带来的权益市场恐慌性下跌,提供了更好的入场配置时机。同时疫情对市场的外部冲击将产生良好的价值过滤功能,在当年的SARS及今年的新冠状病毒行情中抗跌的行业,有望在本年度剩余时间内表现上佳,这是SARS疫情对大类资产配置的启示,我们认为对于今年资本市场的行情演绎仍有重大参考价值。

同时,当前财政收支的压力显著增大,但经济现状显然要求财政进一步实施扩张,以政府支出创造总需求。在此背景下,政府扩张赤字上限,增加政府债务融资,以支撑政府支出、稳定经济运转就成为合理的选择。我们近期通过对上海、福建一些民营企业家的应急调研中发现,企业希望政府在疫情进展期间,适度阶段性减免民营企业、中小企业的企业所得税;通过补贴商住物业所有者(如万达、红星美凯龙等)要求其对商业租户减免租金;阶段性减免或延缓企业社保缴纳负担、给予企业就业稳岗补贴等诉求。这些诉求的满足,连同逆周期调节所需基建投资的资金注入,均要求政府实施扩张性的积极财政政策。在此背景下,央行降息以引导实际利率下行,也将有助于政府债务融资成本的降低,有助于宏观经济政策整体协调配合发挥更大作用,以创造总需求,对冲经济下行风险。如有必要,3%的官方赤字率上限可以考虑突破(美国为4%,日本为7%),相对我国经济规模和增长能力而言,完全可以承受。

2015年8月,由于山口组第五代头目渡边芳则突然隐退,名古屋弘道会头目司忍出任第六代组长,这引发了山口组内重要派系山健组的不满。最终,以山健组为中心的关西山口组各派系脱离山口组成立了神户山口组,山口组正式分裂成两个黑社会组织。

二、多措并举综合施策 立足市场化思维激发经济活力

白驹过隙间,我们距离1900年那个庚子年已经两个甲子。今天的中国已经有了翻天覆地的变化,尤其是41年前开始的改革开放伟大征程,历史性地改变了中国的前进轨迹,改变了中国人民的生活面貌,中国人民从此富起来、强起来。面对当前复杂的内外形势,面对仍在进展之中的新型冠状病毒疫情,我们仍需坚定信心,向改革开放要经济发展的动力与活力。当前,中美第一阶段经贸协议已经签署,中国人民以自己庄严的承诺向世界表明,中国开放的大门永远不会关闭,中国深化改革的决心坚定不移。只要我们能够从各方面积极落实改革开放,积极面对疫情在在短时间内对经济的冲击,克服困难,中国经济与社会发展将继续行稳致远。

客观而言,相对于2003年SARS疫情时期,疫情进展的信息公开与决策披露已经有了很大进步,这有利于市场和社会避免不必要的恐慌。但同时由于疫情扩散迅速,国内外对于疫情进展及其对经济与资本市场的影响的悲观预期有所增加。在此背景下,需要政策层面尊重科学,客观面对,果断作为,积极有序多措并举综合施策,立足市场化思维激发经济活力。

在运作纾困基金并完善配套体制机制过程中,必须坚持法治原则,市场化运作,从而营造风清气正的金融市场环境。一个以法治与信用为基础的金融市场,可以为有效的资源配置,为实体企业经营绩效的改善,进而为我国经济行稳致远发挥不可替代的关键作用。

此外,考虑到疫情对工业企业生产的不利冲击,本次工业企业的补库存行为可能会延迟,或者变得更加微弱,这就意味着PPI增速的回升可能推迟,工业品价格通缩风险仍需关注。但以往经验显示,春节期间季节性生产停顿是这个时期的一贯特征,加之假期后北方地区气候仍然较为寒冷,生产经营活动在历史上就并非旺季,因此一季度GDP占全年的比重历来相对较低。我们认为,如果政府能够通过严格措施使得疫情拐点在一季度出现,则疫情进展对于全年经济的影响仍不必要过度悲观。

此外,应以贯彻落实新证券法为契机,全面强化资本市场法治化制度供给,加强信息披露,进一步保护中小投资者利益,促进资本市场价格发现与资源配置功能的有效发挥,以支持实体经济运转。在新疫情进展过程中,为保持经济与市场平稳运行,强化信息准确与及时披露对于缓解市场恐慌,树立正向预期具有极其重大的作用。新版《证券法》对于强化信息披露作出了许多具有重大意义的规定,关键在于贯彻落实。证监会日前已经要求“各上市(挂牌)公司从保护投资者知情权出发,依法依规做好相关信息披露工作,真实、准确、完整、及时地披露投资者决策所需信息。积极履行社会责任,根据本公司实际情况,采取相应措施支持疫情防控工作。”我们认为,只有让信息充分流动,交易活动才能有序进行,市场才能在最大程度上发挥原本的价值与风险评估、配置功能,从而树立市场正向预期,消除不必要的恐慌情绪,也才能使得市场真正成为现代经济体系良性运转的基石。

三、小结:坚持深化改革开放,坚定信心共度难关,拥抱未来

目前,警方以会影响调查为由,没有公布嫌疑人是否认罪。

第二,宏观政策应当全力施为,首当其冲是货币政策应当显著发力,果断降准降息,为商业银行体系提供低成本资金供给,引导全社会实际利率下行,减轻商业企业还本付息压力,也为财政政策发力打开空间。正如前文所述,疫情进展对于经济的负面影响,主要作用机制在于抑制经济需求,因此2020年我国经济客观面临总需求萎缩型经济加剧放缓的风险,即通缩风险。面对这样的形势,在需求进一步弱化对通胀形成进一步负面拖累,失业率存在显著上行风险的时刻,央行可以通过降准降息,为商业银行向实体经济提供低息贷款提供空间,以维系经济体系正常运转,降低企业还本付息滚动债务的成本,维持企业现金流不至于枯竭,避免企业大规模倒闭现象的出现,进而稳定居民收入与就业。

从疫情影响持续时间看,依据现有的疫病传播速度和广度、治疗效率与公共卫生应对措施,并参考2003年SARS病毒传播及消亡的经验,预计疫情完全得到控制并消亡要到5~7月,也即初夏。换言之,有较大概率是整个事件会持续到第二季度,而一季度经济运行将受到疫情进展的显著影响,全年角度预计疫情对于中国经济增长的冲击在0.5个百分点左右,估计2020年经济增速将放缓至5.5%左右。考虑经济政策对冲效果之后,估计实际经济增长处于5.5%~6.0%的增速区间。

目前,日本警方正着手强化对这两个黑社会组织的取缔工作。

近期,山口组与神户山口组之间已经发生了多起暴力火并案件。10月10日,两名神户山口组成员在日本神户市被山口组成员枪击身亡;11月27日,神户山口组核心成员在日本尼崎市被枪击身亡,警方随后逮捕了一名山口组相关人员。

我们应该牢记,深化改革开放、实现国家治理、市场治理、社会治理的现代化是稳定内外预期,实现经济社会可持续发展的关键。随着中国经济转型步入新经济时代,以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展,需要大力发展直接融资体系,更好地为实体经济服务。大力发展现代化、法治化的多层次资本市场能够在多方面对经济转型、实现国家高质量发展方面起到积极推动作用,同时为强化我国的国际竞争实力,实现国家治理现代化奠定坚实的金融基础。