一个十亿美金的惨痛退出教训从瑞幸案例看VC投后退出策略

瑞幸事件的影响还在持续发酵,媒体从各个角度解读了此次事件的前因后果和后续的可能影响。

笔者一直从事并研究投资机构的退出,我们暂且不去讨论业务财务造假这件事情在法律、商业规则和道德层面的一切因素,而是单纯的从赚钱角度来分析,希望借由本案例来从投资机构角度分析退出的策略对于投资机构来说有多重要。

没有什么力量比上下同心更为气势磅礴。当一条条道路通江达海时,当贫困群众纷纷搬进新居时,当困难群众腰包鼓起来时,当身无一技之长的贫困户接受技能培训后建起家庭农场时,巴中上下同心决战决胜脱贫攻坚的合力已经形成。

因地制宜、科学布局、创新推动,贫困群众有了短期可见效、长期可持续的脱贫增收产业。巴中的工业和服务业,也是围绕本地特色资源禀赋做文章,做好食品饮料、生物医药等新型工业,做强农特产品精深加工等下游产业。高能耗、高污染等对生态环境有潜在威胁的产业,则不在引进范围之内。

尽管瑞幸在商业模式、数据上有所创新,其估值可以略高于传统的公司,但也不应偏差太多。上面四家公司对比起来,对于瑞幸是否高估,大家可能有很直观的感受。

A.   正确的认识项目

尽管风险投资从事的是创新性工作,所投公司在商业模式、技术等各个层面相比传统公司有很大不同,但之前传统公司作为一个坐标系,是值得参考的,尤其是那些商业实质本质上跟传统公司没有差异的,只是借用了新的工具、新的技术而已的公司。

从本质上来说,这次事件中的投资机构在退出策略上都犯了巨大的错误。相信通过此次事件,当事的投资机构在内部一定会深刻总结本次经验教训,深刻反思机构的投后与退出策略,应用到后续项目的退出策略上。

大巴山深处,一条公路将山顶一分为二,一边是巴州区大和乡界牌村,另一边是通江县杨柏镇沙泥坪村。两个村地处边远、边角、边界地区,各自发展,长期存在有零星产业缺统筹规划、有土地资源缺主业带动、有特色产品缺市场营销的困难,通村公路修了多年也还是断头路。

我在2019年拜访了数十家投资机构的投后,大多数投资机构的投后不负责或者难以负责退出的事情,更别说在二级市场卖股票了。

尤其当我们在桌面上的赌注已经很大,大到完全影响到基金的收益时,面对这样的项目退出,我们更要谨慎保守。

就咖啡店这个事情而言,其本质上也是消费连锁。那么传统的消费连锁公司是一个很好的对标体系。

近年来,巴中全域规划引领产业发展,坚持长短结合、以短养长。通江县创新以基地建设带动现代农业、以园区建设带动新型工业、以旅游发展带动现代服务业三产融合发展模式。平昌县因户制宜发展“五小”经济。南江确定“南茶、北羊、中蔬粮”,加快推进核桃、茶叶、金银花、生态养殖、乡村旅游5个“百里特色产业长廊”建设。

“不识庐山真面目,只缘身在此山中”。很多时候,我们对于未来预期过高,来源于我们成为局中人。成为了局中人,你就看不到问题,你就没有理由的相信,你就失去了独立判断的能力。屁股决定脑袋,做投资最怕的是入戏太深,将公司忽悠别人的故事,自己也相信了。

自精准脱贫攻坚战以来,巴中2112名第一书记、2000多个驻村工作队、7万多名党员干部职工“沉下去、贴着帮”;数十万贫困群众也纷纷行动起来,发扬革命精神,苦干实干,通过不懈奋斗换来幸福日子。

C.   正确的评估确定性收益、未来潜在收益以及未来风险之间的关系

巴中作为典型的盆周山区,海拔落差超过2200米,呈现出独特的生物多样性,被誉为“四川盆地北部山地重要的生物基因库”和“秦巴药乡”。茶叶、巴药、南江黄羊、通江青峪猪、山地梅花鸡等巴中特色农产品深受消费者喜爱。

总而言之,在过去的几年从事投资退出的过程中,我深刻的感到,投的好不如退的好,投是一门哲学,退更是一门综合性的哲学。

瑞幸在此期间股价最高到了51.38美金/ADS,相当长一段时间维持在40-50美金之间。如果这些投资机构及时将手中股票出售,可能获得数亿美金甚至到十亿美金的收益。

正如上面C中所说,公司现在值100亿美金,你的IRR可能是200%;如果再多拿1年,公司股价涨到200亿美金,你的IRR可能会变成150%。虽然你的回报倍数提高了,但IRR却降低了,更何况这其中还有不确定风险。

本文的目的并不在于讨论瑞幸个案,而是以此案例探讨投资机构应如何制定退出的时机与策略。

长远来看,巩固脱贫攻坚成果,产业是关键。巴中在发展产业时,既注重立足本地资源禀赋和生态优势,也注重保护这一片绿水青山,增强可持续发展、高质量发展的生命力。

4月2日,农业农村部接到中国动物疫病预防控制中心报告,经甘肃省动物疫病预防控制中心确诊,陇南市一合作社发生非洲猪瘟疫情。3月初,该合作社曾从外省违规调入仔猪112头,疫情确诊时,该批仔猪死亡67头,加上原存栏的106头生猪中死亡72头,共死亡生猪139头。同日,经甘肃省动物疫病预防控制中心确诊,陇南市两当县杨店公路检查站在查获的外省违规调运生猪中排查出一起非洲猪瘟疫情。查获时,该车共载有仔猪110头,死亡4头,隔离期间剩余仔猪陆续死亡63头,共死亡仔猪67头。

按照公司披露的持股结构,公司上市时的主要股东如下:

一个项目的天花板有多高,它能涨到多大规模,它对标的公司是什么,它可能的瓶颈是什么,未来能有什么样的估值,是我们衡量其估值是否合理,确定退出策略的基础。

为破解“一方山水养活不了一方人”,巴中实施易地扶贫搬迁项目,率先在四川探索出易地扶贫搬迁“三不搬三为主”搬迁模式、“三看三评三审”对象确定模式、“三靠五进六不选”科学布局模式。

习近平总书记在看望参加全国政协十三届三次会议的经济界委员时指出:“到2020年确保我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫、贫困县全部摘帽、解决区域性整体贫困问题,是我们党对人民、对历史的郑重承诺”“我们要努力克服新冠肺炎疫情带来的不利影响,付出更加艰辛的努力,坚决夺取脱贫攻坚战全面胜利”。革命老区、秦巴山区、集中连片贫困地区“三区叠加”的四川巴中,坚持以脱贫攻坚为统揽,以绿色发展为路径,推动49万余人摆脱了贫困,贫困发生率由2013年的16.3%降至如今的0.06%。巴中谱写了决战脱贫的华彩篇章,向历史和人民交出了一份合格答卷。

从上述两个表格中对比,我们可以看到,在上市前的投资人股东中,

退出也是一件非常复杂的工作,需要专业的人士。我在上一篇《细数风险投资退出的15种方式》中分析了15种投资退出的方式,每一种退出方式对能力、知识、人脉、经验的要求都有很大的差异;PE的退出,VC的退出,在方式、策略上也差异巨大。

巴中恩阳区双胜镇天良村,一座连着一座的大棚在山顶绵延,里面长满了绿油油的芦笋。这个夏天,还有更多的大棚正拔地而起。

2.   一个十亿美金的教训

在当下,市场环境如此之差,不确定性如此之强的背景下,投资机构更应该从理念、策略、人才上重视退,更应该在退的方面付出更多的精力和时间。

“太阳出来像明灯,红军与我心连心,大家齐心团结紧,挖掉穷根栽富根。”当年传遍秦巴山区的红军歌谣,如今都变成了现实。

很多时候,公司股价不断上涨,可能只是信息差造成的假象。市场和局外人不知道真实的情况,不了解真实的数据,被公司、投资人、媒体、分析师从各个层面用新概念、新模式一忽悠,再加上市场情绪的渲染,便冲了进去。

2.发扬“闯”“干”精神,为发展注入强劲动力

海底捞有768家门店,最高市值1800亿港币,目前的市值大约为1500亿港币;

B.   正确的认识市场

当瑞幸估值上涨到100亿美金的时候,很多投资人是赚了很多倍的。我们且不说天使投资人、A轮投资人,哪怕就是PRE IPO轮投资进来的投资人,按照29亿美金的投资估值,到100亿美金时,也赚了2倍多。

退出也要形成机构内部的一种机制。投资机构在投资时有很严格的流程、决策机制,但在退出时却往往缺乏流程、缺乏机制,什么时候退、怎么退、按照什么价格退,随意性较大。

在巴中,环境友好、后劲十足的产业已经成链,发展进入良性循环。村村有主导产业、户户有致富门路,脱贫攻坚、乡村振兴有了坚实基础。

我一直认为,项目发展好坏,与退出收益高与低,是两件具有一定相关性又相对独立的事情。项目发展的好,投资机构的退出收益未必高;项目发展的不好,投资机构的退出收益未必低。核心在于投后和退出的策略与能力。

(本报记者 李晓东 周洪双)

很多公司在2018、2019年陆续上了十多家公司,但却对如何在二级市场卖股票并不重视,甚至有些让投资经理在二级市场去卖,没有专门的二级市场团队来操盘。

思路一变天地宽,四川巴中用改革换来绝处逢生,为脱贫攻坚和高质量发展注入了十足的动力。

巴中是绿色的。这里森林覆盖率达62.5%,四季青山绿水,城市环境空气质量优良率94.8%,境内有1个世界地质公园、4个国家森林公园、20个国家4A旅游景区。

尽管如此,到2013年年底,巴中仍有49.42万贫困人口,占全国总数的0.6%,占四川的7.9%,贫困人口的绝对数排全省第4位。

最后,再次申明, 笔者对于本文中所涉及的很多投资机构都很尊重,也认识这些机构的很多朋友,我无意于批评/诋毁/中伤这些机构,尽管出现此次事件,我也深信他们对造假事件不知情,本文仅是就事论事的从客观的角度探讨风险投资退出的策略。如有不同意见,欢迎探讨。

就我个人来说,我一直信奉一句话,投不宜急,退不宜迟。在投资一个项目时,要做好周全的分析,多想想也许会错过,但最坏不过是少赚点;但在退出时,就要相反,不要迟疑,不要犹豫,也不要心太高,不要太乐观,要果断。很多项目最佳的退出机会,可能只有一次,错过了,可能就很难再拥有,或者成本要高很多。投资时要稍微乐观点,才下得去手;退出时要稍微悲观点,才下得去手。

我了解到个别的投资机构,会根据其不同退出时机的IRR来确定退出的策略,但大多数投资机构并不会。

很多投资机构在退出时并不计算IRR,而是看回报倍数。我在之前接触很多项目,比如人工智能公司在过去4年时间估值从5000万美金涨到15亿美金,接下来,再持有1-2年,好的情况下,估值可能只能涨到30亿美金。虽然看起来账面回报倍数提高了,但IRR总体是降低的。

与此同时,还可以看到很多其他投资人股东也增持了,他们或是通过公司再融资时增持的,或是在二级市场买入的,如Winslow Capital, Mainstay Funds Trust, Qatar Investment, Melvin Capital Management等。实际上,我们上面只列出了前10大增持的投资主体,还有很多相对小的未列出。

我在之前的文章《资本寒冬下的投资机构退出思考》中,详细分享了我过去几年从事投资退出工作的一些经验与感悟,包括退出时机的选择、策略的选择等等。

据介绍,联合党委按照“五变五不变”原则开展工作:“五变”即让党组织变强、村容变美、乡风变好、产业变优、村民变富;“五不变”即行政区域不变、债权债务不变、村级自治组织设置不变、考核奖惩主体不变、干部待遇供给渠道不变。

前面是望不见底的深沟,后面是直耸云霄的大山,几间土坯房悬挂在半山腰——巴中市通江县诺水河镇柳林村村民李国芝一家祖祖辈辈安居于此,日复一日,年复一年,望山兴叹。

资本市场,成王败寇,最终检验的结果只有一条,那就是是否赚钱。有人投了很好的项目,但没赚到钱,谈不上成功;有人投了不好的项目,却在法律规则内赚到钱了,不管别人如何diss,那也不是失败,而是商业上的成功。

联合党委统筹谋划,使“两家人”变为“一家亲”,强化基础设施建设和产业布局,促进三产融合发展,多元增加村民和集体组织收入,经济发展实现了“换道超车”。如今,该地区一跃占据联通两区县的“C位”,成为一片发展热土,玛瑙红樱桃、姜黄、羊肚菌、青花椒等产业连片发展,乡村旅游正蓬勃兴起。

20世纪90年代初,巴中贫困发生率高达40%,境内省道、县道,除14公里城市柏油路、水泥路外,其余全是泥结碎石路面。“八七”扶贫攻坚期间,巴中用7年时间,解决了11万余贫困人口的温饱问题,创造了享誉全国的“巴中经验”。新世纪头十年,巴中有效解决了行路难、饮水难、上学难、就医难“四难”问题,贫困落后面貌逐步改变。

脱贫有多难,这片热土上的干部和群众就有多拼。“宁愿苦战,不愿苦熬”就是一代又一代巴中人传承红色基因,发扬红军革命精神,在脱贫攻坚战场上决不认输的真实写照。

通过本次事件,对于投资机构的退出,我认为有如下几个方面值得每一个从事投后退出的人思考。

退出首先是一种潜意识的sense。我过去打交道了很多人,他们在投资方面的sense和能力是很优秀的,但是在退出方面的sense却很弱。 这种情况在国内十分的普遍。这种sense,我个人觉得很重要的一点是亲身经历过、看过很多失败的案例,曾经风光过但后面陨落的案例。这样才会对失去的感觉有切身的体会,才会对现在拥有的格外珍惜,才会将退出这件事情慢慢的融入血液、植入骨髓。

对于投资机构来说,当所投资的项目估值明显高于其实际估值时,我觉得最明智的策略应该是先cash out。对于瑞幸来说,当估值超过100亿美金时,投资机构还没有及时的退出,个人觉得是很大的退出失策。

1.   瑞幸股东增持减持情况

在出售与不出售之间,一念之差,一举之间,从赚钱到亏钱,相差的是数亿美金的代价。这个世界最让人后悔莫及的事情莫过于曾经你手上有十个亿,你却没有珍惜,让这十个亿随风而逝了。如果上天再给你一次机会,你一定会毫不犹豫的抓住这十个亿,落袋为安。

为发展花椒产业,李国芝双手被荆棘刺破,流了很多血。艰难困苦激发了他的豪情:“种花椒树跟红军打仗一样,剩我一个人也要打赢。”他找来墨水,爬上梯子,郑重其事地在自家墙上写下八个大字:“宁愿苦战,不愿苦熬。”

有了sense,有了合适的人选,建立了合理的机制,退出才能成为一件可控的事情。

因妻子生重病而致贫的巴州区水宁寺镇龙台村李国成,在精准扶贫政策支持下成为年出栏生猪上千头的养殖大户,不仅让自己走上脱贫致富的道路,还被推举为村主任,带领全村群众共同致富。

然而,千万不要把市场的一时狂热当做长期的存在,千万不要把股价的上涨当做自己的内在价值。永远永远都要对市场保持敬畏,那些对市场不敬畏者,市场迟早会让他们付出沉痛的代价。

关键词:革命老区 精准扶贫 绿色发展

巴州区花莲乡新庙村,村民李克金一家5口人共同持有一张“土地承包经营权证”。村民李伟从李克金、王家贤两户村民那里流转耕地,拿到一张“土地流转经营权证”并利用流转土地建起了梨园,巴州区农业局又颁给他一张“农业特色产业所有权证”——三张证件清晰地梳理出巴州区农村集体产权制度改革的实现路径。

目前,平昌县已建成青花椒基地35万亩,产业园和交易中心的建成投入使用,将使当地具备青花椒精深加工和大规模交易的条件,有力促进了产业链的纵深发展,直接惠及平昌县种植青花椒的数万村民,周边区域群众也同时受益。

在过去的十年里,中国一级市场出现了很多风口,每一次风口来临,很多投资人都会人云亦云的冲进去,那些赚到钱的是在风口来临的高潮全身而退者。

即使瑞幸涨到200亿美金,也就多赚了2倍。但这其中有多少风险,确定性有多高,如果乘以一个风险系数,计算其期望值,我相信是不如在100亿美金时就套现的期望值高的。

“脱贫攻坚是时代交给我们这一茬人的历史使命,是380万老区人民的厚望。”巴中市委、市政府坚持把脱贫攻坚作为头等大事和第一民生工程来抓,主要领导不仅挂帅,而且出征,扛牢脱贫责任。全市上下层层签订责任书,立下了不胜不休的“军令状”。

3.坚守生态本底,增强可持续发展生命力

3.   投资机构应如何确定出售退出的策略?

巴中山势险峻、沟壑纵横,是秦巴山片区区域发展与扶贫攻坚的核心区域。柳林村是这片大山中一个典型的贫困村。脱贫攻坚战打响后,易地搬迁、产业帮扶、医疗救助等一系列精准扶贫措施陆续落地落实,将柳林村变成了火热的脱贫战场。

2019年,由平昌县与浙江青田县共同建设的平昌—青田东西部扶贫协作农品双创产业园正式投入运营,全国首个青花椒交易中心也在此开业。交易中心相关负责人表示,力争到2022年建成国内最大的青花椒及青花椒相关产品的专业交易中心。

Centurium Capital(大钲资本)减持了552万ADS,应该是媒体披露的今年1月增发时大钲卖了差不多2亿美金老股,相当于收回了投资成本,约为所持股份的23.4%,剩下大部分未出售;

为激发贫困户脱贫斗志和活力,巴中市在南江县小田村探索了“乡村道德银行”机制,对遵纪守法、勤劳致富、孝老爱亲等进行积分表彰,随后在全市推广,既扶智,也扶志,有力激发了群众自我发展的积极性。

目前,巴中还有759户1942人尚未脱贫。最后的攻坚路上,巴中将集中精力逐个“消化”,同时做好监测户、边缘户、临时困难户等群体的跟踪帮扶,防止致贫返贫,确保贫困人口彻底清零,将“穷根”从巴山大地上彻底拔除。

“恩阳区把发展芦笋作为全区的主导产业、脱贫攻坚的骨干产业,在资金、土地等方面的支持力度很大,解决了我的后顾之忧。”2018年,天良村青年黄煜看准时机,返乡创业,种植了100亩芦笋,次年即收入数十万元,还带动了30多户村民走上了种芦笋的致富路。

众所周知,二级市场卖股票和一级市场是个完全不同的市场,所需要的能力、经验、人脉完全不一样。不同的出售方式、策略、时机,不仅关系到你卖不卖得掉(比如美港股就很可能卖不掉),也很大程度影响到你的收益。二级市场的出售,涉及到多种方式,大宗、散卖、抵押等,还涉及到宏观市场、版块轮动、市场波动、市场热度、券商研究员的评级、寻找合适的买方等等,是一个很复杂的事情。如果没有专门的团队来操作此事,我觉得至少可以找外部的常年合作伙伴来处理和提供建议。

瑞幸咖啡于2019年5月17日上市,上市之后每日成交金额都相对较大,在千万美金以上。尤其是在上市半年解禁之后,股价不断攀升,成交量也逐日放大。对于上市之前的投资机构来说,如果要卖出股票,应该有大量的机会。而大家之所以一直没卖,甚至增持,大概率说明股东是对瑞幸未来前景看好。

2020年2月,经四川省政府批准,巴中市通江县、平昌县正式退出贫困县序列。至此,全市5个区县中有4个国家级贫困县、1个省级贫困区县的巴中,历史性地实现了全域脱贫摘帽。

巴中是红色的。这里是历史上第二大苏区——川陕革命根据地的中心。1932年,红四方面军从巴中通江县两河口入川,有12万巴山儿女参加红军,4.8万人献出宝贵生命。在巴中,留有众多红色遗迹遗址。

2016年3月,成都高新区以每公顷442.5万元的价格使用巴中市300公顷城乡建设用地增减挂钩节余指标,成为第一个在省域范围内流转使用存量增减挂钩指标的地区。此举有效破解了贫困地区脱贫攻坚“钱从哪里来”的问题。

上述疫情发生后,农业农村部立即派出督导组赴当地开展疫情处置督导和流行病学调查工作。当地已按照要求启动应急响应机制,采取规范措施进行处置。目前,疫情已处置完毕,疫情调查和追溯工作正在进行中。

这样的一个代价,对于任何一家投资机构都是十分沉痛的、深刻的、让人痛心疾首的。

2018年,巴中创造性地组建跨区县的沙迴坪联合党委,由大和乡党委副书记担任联合党委书记,两村党支部书记担任联合党委副书记,一条党建引领脱贫攻坚和基层治理的新路子由此破题。

E.    建立二级市场团队或者聘请顾问

巴中创造性开展土地承包经营权确权,同步推进农村集体土地所有权、集体建设用地使用权、房屋所有权、林权、农业特色产业所有权、农业标准化生产基地物权、小型水利工程所有权和集体资产股权“八权一股”的确权颁证。农民手上的“本本”越来越多,沉睡的资源被不断唤醒,兴村富民的改革基因被不断激活,生产力不断解放。

星巴克成立了快50年,全球门店3万家,目前约为750-800亿美金市值,最高的时候约1200亿美金;

瑞幸作为一个成立两年的公司,上市时不到30亿美金,10个月的时间,股价扶摇直上,最高的时候市值已经到了120亿美金。

近年来,巴中努力将这“两种色彩”变成发展的优势:红色——“智勇坚定、排难创新、团结奋斗、不胜不休”的红军精神,激励着一代又一代巴中人苦干实干;绿色——坚持生态优先、绿色发展,坚守生态本底,全力打好精准脱贫攻坚战。

1.传承红色基因,干群同心形成战贫合力

与贫困斗,唯改革者赢,唯改革者进。巴中发扬“闯”“干”精神,大胆推动改革,着力破解阻碍发展的体制机制问题,为贫困群众自主脱贫创造条件,不断推动脱贫攻坚取得新成效。

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在瑞幸出事之后,一方面股价暴跌了90%,目前价格仅为4.5-5美金之间,另一方面售出的难度也在急剧加大。

麦当劳中国3300家门店,今年1月,中信将其出售时估值约为168亿人民币(不到25亿美金);

“如果可以,我把通江邮寄给你。”2018年,张春根从浙江遂昌县到通江县挂职担任副县长,下定决心要把遂昌电商好经验带进来,把大巴山的特产送出去、把钱赚回来。他不仅帮助搭建电商平台,还亲自上线“代言”“带货”,使一度滞销的土豆、洋姜等农特产品成为网络爆款。

“啃下最后一块硬骨头,让困扰巴中人民千百年的绝对贫困问题在我们这一代人手中彻底解决,让同步全面小康的梦想变为现实。”巴中市委书记罗增斌信心满满。

按照最新披露的持股结构及变动情况,我们可以看到前十大增持的持股主体和减持的主要持股主体如下:

“乡亲们不脱贫,我绝不离开。”这是平昌县发改局派驻双鹿乡利民村第一书记王良成对乡亲们的承诺。驻村以来,他带领村民们建基础、兴产业、治穷症,昔日贫困的小山村走上了富裕路。